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2018-10-08 01:45

淄川区京东白条套现:苹果股票跌了,股神巴菲特乐了?

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  拨云见日,静待花开——2019年证券市场展望及期指策略

  作者:李冰(中国国际期货资管中心投资经理,金融学硕士)

  2019年影响资本市场,特别是A股市场的因素多而繁杂,很难厘清头绪,在众多宏观的事件中,我们可以抓住四条主线:一是国内经济下滑压力;二是国内政策托底助力;三是国际经济增速下滑;四是中美贸易关系的干扰。这四条主线从国内和国际两方面共同影响A股市场。但是,A股市场的上涨与下跌,无论任何因素都最终反映在决定估值的两方面:一是上市公司的净利润;二是无风险利率走低后催生出来资金对风险的偏好程度。纵观这四条主线,我们可以将其最终落实到对这两方面的分析,从而来看2019年A股市场的走向。

  2019年企业利润压力凸显

  首先,固投增速下降较快。固定投资增速累计同比从2008年四万亿之后就开启了下降通道,这一下降持续了10年之久,截至到2018年10月,固投同比增速下降至5.5%的低点。固投增速的下降,说明整个在2008年之前我们依靠固投打江山的时代已经过去。

  但大幅拉低固投数据的并不是地产,而是斜率陡峭向下的基建投资。2017年基建的同比增速还有20%的水平,进入2018年则快速下滑,年中最低增速不及5%。基建投资增速下滑的原因,我们认为主要源于地方政府债务约束的不断收紧;同样,给金融机构“降杆杆”也一定程度基建的进度。非标融资的收紧,使得地方政府不能再给融资平台背书,非标融资下降速度极快;另外,银行理财方面,也加强了对非标的监管,资管新规等都划定了非标的比例红线。此外,PPP项目落地速度放缓。因此,总体看,地方政府债务的“显性化”是基建投资下滑的重要因素。但2019年固投的最大希望来自于基建。这是因为2019年解决了基建“缺钱”的问题。往往一季度是地方债发行最少的时候,主要因为地方政府债务限额要等3月份得到授权后发能启动发行,有时会由于调整预算而拖延至5月份。但是今年,随着2018年12月全国人大常委会提前授权的限额1.39万亿,我们预计整体发债进度会提前至一季度,一季度规模要将近万亿。全年地方债发行规模预计为4.6-5万亿元,较2018年的4.17万亿元,增长幅度在10%-20%。扣除地方政府一般债增量后,余下地方债专项债增量约2.2万亿元。而专项债由于发行利率更高、偿债来源更明晰,发行难度和对基建的针对性更强,是基建发力的重要经济来源之一。另外,从基建项目来看,“补短板”九个方向确定的:脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生。从2018年11月到现在批复的项目看,铁路、轨道交通等是主要方向。

  第二,出口方面2019年或面临增速的下行。2018年出口数据靓丽,但有迷惑性。9-10月份出现了出口额的快速攀升,可以看到在2月份出现一次出口的快速增长,同比增速43.5%,这种异常的波动我们认为和贸易战有直接关系,3月份特朗普选择加征关税,在对市场不确定的认识下,出口提前于2月份释放以规避未来可能的高关税。在10月-11月的出口增速的上扬也存在这样的预期。并且从贸易结构来看,2017年10月之前美国、欧盟和日本的出口同比增速是最高的,东南亚则排名靠后。但贸易摩擦加重后,东南亚出口增速迅速由1%上行至19%,大幅超过了美日欧三地区,我们推测这种反常的贸易结构可能和为了避税转口至东南亚有一定关系。11月开始出口的回落非常快,贸易摩擦带来的出口负面影响或将在经历完“突击出口”之后的2019年逐步显现。

  第三,消费:让人担忧的“灰犀牛”。2018年消费增速下滑较快:同比增速11月底为8.1%,创了2004年以来的低点。重点流通企业销售额以日用品、服装和汽车为例,其中汽车出现负增长、服装从高景气的2.6%三季度下滑至1.1%,11月或在0附近;日用品增速也较年中高点的5.4%,下滑至1.7%。这样的下滑,不会在2019年终结。原有有二:一是居民杠杆率较高,从对美日的数据中发现“杠杆率”是制约消费能力的重要因素,而一旦杠杆率阶段性高企,那么消费水平会在这一阶段内都会被抑制。二是2019年,特别是上半年,“就业危机”会凸显。从2018年三季度以来,就业压力就开始明显加大。根据2018年第三季度《中国就业市场景气报告》数据,第三季度招聘需求人数同比下降了27%,而其中互联网/电子商务行业招聘需求人数环比减少了31.53%,互联网行业的冬天可能不仅仅是今年冬天,春天或将仍会感受寒意。

  净利润增速下滑背后的产业周期调整

  在三大需求都走弱的大势下,上市公司的2018年的净利润预计将会滑落至个位数。近年A股经历了3次盈利下滑的阶段,第一次发生在2011.6.30-2012.9.30,第二次发生在2013.9.30-2015.12.31,第三次的盈利下滑从2016.12.31至今。纵观这三次利润的下滑,我们认为都是市场出清、倒逼产业升级的过程。从两个微观数据可以看出,一是销售毛利率,从2011年之后都是逐步抬升的;二是ROE也是逐步抬升的。说明在净利润的起起伏伏中,生产效率得到了提升,这是产业升级的重要表现。从2013年开始,我们着重于从量到质的改变的,由于房地产的限购趋严,旧经济模式出现了回落,并且连续回落了两年。2016年宏观经济得到了改善一方面是地产的开工率有所提升,另外,新经济体的活力,特别是互联网相关企业增速明显,带来了整体盈利能力的提升。本次盈利的调整则是在抛弃了旧模式中的地产,以及新模式中以过度包装商业模式后的“产业升级2.0”变革。因此,每次盈利回落的周期长则在2.5年左右,其实背后是产业周期调整的逻辑。我们预计本次盈利见底回升的时间点也在2019年下半年。

  从三大指数看,上证50:金融、地产和石化等或出现比较大的利润增长压力,其中银行、石化或迎来业绩拐点。沪深300:分化比较严重,特别是消费以及家电制造等业绩拐点已经出现在2018年三季度,因此,2019年上半年大概率在高基数和宏观经济影响下保持下行,但是中游制造中的基建、通信相关行业或迎来景气度上升;中证500:通信板块、芯片制造等或受到政策和资金涌入的推高,而景气度提升,但是互联网、传媒等相关行业或仍旧面临压力。

  此外,减税降费等财政政策也将有助于对冲“需求端”走弱后,企业经营成本高的难题。2018年政府工作报告中提到“进一步减轻企业税负,改革完善增值税,按照三挡并两档方向调整税率水平,预计全年减税规模1.3万亿;如果社保养老的费率下调3个点左右,从市场的普遍测算来看,预计对A股整体净利润的增厚幅度约260亿元,同样军工、通信和计算机的收益会显著。

  低估值或成为反弹动能之一

   A股目前的相对估值和绝对估值都处于比较低的位置。截止到2018年12月22日,A股整体动态市盈率13.14倍,上证指数在11.35倍,从相对估值的纵向比较看,两者都位于2014年11月的水平,算相对的低点。从历史底部的PE和PB值来看,目前全部A股的确实处于相对低点。PB值已经低于过去几次底部的PB。从绝对估值看,目前A股的一些优良标的股息率已经初具吸引力。目前A股股息率平均为1.21,沪深300则可达到2.48,上证50可高达2.9。沪深300股息率前30的平均股息率可达到5.25,上证50股息率前15名的个股平均股息可到5.54,同比今年的其他无风险资产收益率(例如余额宝收益率大约为2.5左右),已经有明显的避险优势。不过从风格上来看,反弹的动能主要来自于小盘股。小盘股的估值已处于历史底部,其中中小板指PE为20.33;创业板指29左右。中小创的估值修复的可能性最大;大盘股的估值跌幅也不小,但是调整时长不及小盘股,且尚未跌破低点。

  资金面的变化——关注外资入场

  2018年截止12月21日,2018年的北上资金(沪股通+深股通)合计2912亿元。截止11月30日,QFII和RQFII的额度累计使用7431亿元,全年增加了约1000亿元。粗略的统计,2018年全年外资合计流入规模约在3000亿元以上。2019年随着更大规模的资本市场开放(包括沪伦通、富时罗素将从2019年6月开始将A股纳入其全球股票指数体系、MSCI指数还加继续提升对A股的纳入比例),我们预计整体流入规模会在4000-5000亿元左右。根据统计数据,2018年公募基金股票型和混合型新发份额在4400亿元左右,可见外资流入规模将逐步可以和公募基金带来的新增量相抗衡,成为A股市场上重要的机构资源来源。

  另外,科创板对于资金面也有阶段性影响。正面看,其对于资本市场而言具有战略性意义。科创板的推出会有助于建立起从天使投资到VC、从PRE-IPO到IPO的资金介入科技和创新行业的完整路径,有助于用更加市场的方式解决和扶持中小企业的发展。但同时,其推出之后,由于其数量较多(目前市场预估数量约3000家)、交易制度的设计更灵活,或对A股的二级市场产生“抽血效应”。

  关于何时花开

  由于整体经济下滑带来企业净利润下滑,尤其上半年会凸显这样的压力,因此我们认为整体上半年行情会略艰难,或仍以2449作为筑底震荡的过程为主。但是受益于两会之后、减税降费、融资成本下降以及基建托底等政策组合的作用,我们认为市场在年中或下半年迎来阶段性的反弹。我们对2019年的整体市场的判断为宽幅震荡,市场或面临较强的波动。

  春季行情可期:A股一季度一般会有春季行情,差别只是在于短春还是长春。特别是2、3月涨多于跌。但是鉴于在悲观经济预期下,这样的春季行情反弹幅度或有限。

  关于期指松绑后的新时代

  期指松绑后带来了三大变化:一是期指成交量的放大。IF成交量增长了33.97%,IH成交量增长了20.14%,IC成交量增长了24.42%。说明新入场资金明显增加。二是基差贴水幅度大幅改善。随着2017年到2018年的几次松绑,贴水幅度逐步缩窄,2018年以后,IF和IH几乎以平水为主。三是基差的波动率增加。三大变化意味着,期指策略也相应有改变:元月贴水回归策略将无利可图;套保和对冲策略再度受重视;近远月的价差套利策略或会出现变化,特别是价差区间可能会出现变化,需要等待价差区间稳定后再介入相对安全。

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  车联网产业生态初步形成

  近年来,车联网产业不断发展,已上升到国家战略高度,逐渐成为全球创新热点和汽车产业发展的战略制高点。目前,包括美、欧、日等在内的汽车发达国家和地区都将智能网联汽车作为汽车产业未来发展的重要方向,纷纷加快产业布局、通过技术研发、标准法规、政策支持等综合措施,加快推动产业化进程。

  而我国一直以来高度重视智能网联汽车产业发展,2015年7月,国务院颁发《国务院关于积极推进互联网+行动的指导意见》,要求推进车联网等智能化技术的应用。2017年4月《汽车产业中长期发展规划》明确智能网联汽车是汽车产业转型升级的突破口。

  而此次工信部的《行动计划》更是确定了目标,即到2020年,实现车联网(智能网联汽车)产业跨行业融合取得突破。

  跨界融合成产业发展必然

  毫无疑问,智能网联汽车已成为我国汽车社会发展的战略新契机。可以看到,跨界融合,正在成为我国智能网联汽车“突围”的重要路径。

  事实上,早在去年一月,国家发改委牵头组织起草的《智能汽车创新发展战略》(征求意见稿)就已发布,在征求意见稿的战略任务中提出的“六个构建”其中的一个任务,就是构建跨界融合的智能汽车产业生态体系。

  智能网联汽车具有极强的产业融合的特点,需要产学研相结合。值得注意的是,工信部此次制定的行动计划,明确了到2020年,车联网产业跨行业融合取得突破。

  目前,我国互联网企业与汽车行业融合发展不断加强。已有多家企业展开合作:上汽携手阿里巴巴开发互联网汽车;广汽集团与腾讯联手发力多个汽车智能领域;华为牵手东风集团剑指智慧汽车……此外,各大创投资本、股权私募也争相入场。中国智能网联汽车产业正以产业联姻、跨界融合的态势快速发展。

  跨界融合重构车联网产业体系

  要真正实现车联网,跨界联盟必不可少,跨界生长,健康的车联网生态才得以进化。一位资深投资人认为,智能汽车本身就是跨界新生事物。单干谁都不行,跨界融合能产生集聚效应,这也是中国智能汽车发展的特色。

  工业和信息化部装备工业司副司长罗俊杰认为,“智能网联汽车时代的到来,合作共赢是惟一出路。需要汽车、电子、通信、互联网等领域的技术创新和产业升级共同促进智能网联汽车的发展。”

  不难看出,开放生态是汽车产业走向新时代的必由之路,也是挖掘汽车产业新价值的重要方式。在车联网生态圈形成的过程中,圈内的各方需要明确自己的定位,只有经过相互迭代、相互借鉴、相互融合之后产生的产品才能形成真正的生态圈。

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